jeudi11mars

Accusés d'être des produits toxiques, responsables de la propagation de la crise bancaire de 2008, et récemment de l'aggravation de la crise de la dette grecque, les CDS sont pourtant avant tout de simples protections pour s'assurer contre le risque de défaut d'un émetteur. Les caractéristiques très attractives de ces produits, pour les acheteurs et pour les vendeurs de protection ont permis leur développement effréné. Le manque de contrôle et la spéculation naissante sur ce type de produits ont rendu ces marchés dangereux. Même si le pire a été évité, les autorités appellent aujourd'hui à plus de contrôle.

    Le CDS : Comment se protéger des risques de non-remboursement ?

    Les CDS (Credit default swaps) ou, " contrat sur le risque de défaut " en français permettent de se protéger contre le risque de défaut d'une entité de référence. C'est en fait une sorte de contrat d'assurance. Un contrat d'assurance permet par exemple à une entité X de s'assurer contre le risque d'accident sur une voiture en versant à la compagnie d'assurance une prime annuelle. Si l'accident intervient, la compagnie d'assurance doit rembourser les réparations à l'acheteur du contrat. C'est le même principe qui s'applique aux CDS. L'entité X va s'assurer contre le risque de non remboursement d'une dette par une entité de référence en versant au vendeur de la protection une prime annuelle. En cas de survenance d'un événement de crédit, le vendeur de la protection devra compenser les pertes liées au non remboursement de la dette à X.

    Les principaux acteurs du marché des CDS sont avant tout les banques, qui représentent plus de la moitié des acheteurs de protection, et également un peu moins de la moitié des vendeurs de CDS. Les compagnies d'assurance sont également très présentes en tant que vendeuses de CDS. Enfin, les fonds, notamment les Hedge Funds, représentent un bon tiers du marché des CDS, aussi bien comme vendeurs que comme acheteurs de protections.

    Ce sont des contrats de gré à gré conclus entre deux parties pour une durée limitée. Ils sont toutefois régis par un contrat-cadre (master agreement) publié par l'International Swaps and Derivatives Association (ISDA).

    Qu'est-ce qui constitue un CDS ?

    Un CDS est défini par 4 paramètres : L'entité de référence, le montant notionnel, la prime (le spread) et la maturité. La valeur d'un CDS est exprimée en points de base par rapport à l'encours notionnel (l'encours de la dette de référence). Ainsi, un CDS à 5 ans de 200 pdb indique que l'acheteur devra payer 2% du notionnel chaque année pendant 5 ans au vendeur, en l'absence d'aléa de crédit. L'échéance du CDS sera dans la plupart des cas égale à l'échéance de la dette sous-jacente. Afin d'éviter toute forme d'arbitrage, le spread doit en principe être égal à la différence entre le taux de cette dette et le coupon sans risque. Comme ce sont des produits négociés de gré à gré, sur lesquels peu d'informations sont disponibles, il est possible qu'un spread s'écarte de sa valeur théorique. Ces écarts sont très recherchés par les fonds arbitragistes.

    Les actifs sous-jacents sont majoritairement des obligations de bonne qualité (AAA et BBB représentent environ 60% du marché) mais la part des actifs de moins bonne notation augmente. Parmi les protections les plus demandées, on retrouve des pays comme l'Italie, la Turquie, le Brésil, la Grèce ou encore la Russie mais également des sociétés comme General Electric, France Telecom, ou encore Deustche Telecom, et aussi des banques comme Goldman Sachs, JPMorgan, Citigroup ou encore Deutsche Bank qui paradoxalement sont des acteurs importants de le vente et de l'achat de CDS.

    Une bulle qui a failli (tout) exploser

    Le marché des dérivés de crédit s'est considérablement développé ces dernières années, et notamment le segment des CDS. Selon l'ISDA, les encours notionnels ont augmenté de 1500% sur 5 ans, passant de 3 780 Milliards de dollars en 2003 à plus de 60 000 milliards en 2008.

    Les caractéristiques des CDS ont attiré en nombre les acteurs du monde de la banque et de l'assurance, ainsi que de nombreux fonds d'investissement.

    En achetant des CDS, les banques ont pu réduire leurs exigences en capitaux propres. Ces banques doivent en effet respecter des "ratios prudentiels ", qui les obligent à détenir une certaine partie de leurs dettes en fonds propres. Le fait de protéger ses dettes permet ainsi de baisser ces exigences, tandis que dans le même temps le vendeur du CDS n'est pas obligé de mettre de côté des fonds pour garantir la transaction.

    Ce dernier point a également attiré les assureurs sur le marché comme vendeurs de CDS. Le vendeur reçoit en effet les primes et augmente ses avoirs sans nul investissement en capital, avec un risque de survenance d'événement de crédit relativement faible, même si le coût dans le cas d'un défaut serait élevé.

    Enfin, le côté spéculatif des CDS a attiré les fonds d'investissement, notamment les Hedge Funds. L'apparition de CDS sophistiqués, permettant de couvrir des paniers de créances issues de différents emprunteurs, mais également le fait que rien n'impose, lors de la mise en place d'un CDS, que l'une des deux contreparties soit réellement propriétaire de la créance sous-jacente, a contribué à l'essor du marché des CDS en tant qu'instruments pour spéculer sur la santé des emprunteurs.

    Des risques élevés

    Comme tous les marchés de gré à gré, le risque de contrepartie est élevé. Le développement incontrôlé pendant la crise bancaire du montant des encours des CDS, ainsi que des primes, faisait apparaître un risque systémique important. En effet, la faillite d'un gros vendeur de CDS, tel AIG ou Bearns Stearn, aurait créé une véritable panique sur le marché pour ceux qui auraient ainsi perdu leur " protecteur ", alors même que les risques de faillite de banques américaines, très présentes sur le marché des CDS, grandissaient. AIG garantissait ainsi plus de 400 milliards de dollars de titres obligataires avec des CDS, détenus par des centaines de banques dans le monde. Personne ne savait qui était protégé par AIG et dans quelle proportion. Le dépôt de bilan du groupe, aurait très certainement mené à une crise financière mondiale et fait tomber de nombreuses grandes banques d'affaires dans le monde entier par un effet domino.

    Plus récemment, les CDS sont également accusés d'avoir précipité la crise grecque. La hausse des primes a envoyé des signes négatifs qui ont précipité une chute de la valeur des émissions de dettes grecques et la chute de l'euro. Ce phénomène a fragilisé encore plus la Grèce, obligée alors de faire monter les taux d'intérêt des emprunts pour attirer de nouveaux prêteurs. Il a également contaminé d'autres pays jugés proches de connaître la même situation que la Grèce, comme l'Espagne et le Portugal, nouvelles cibles des acheteurs de CDS.

    Il convient cependant de relativiser ces risques. Les montants des encours de CDS évoqués ont l'inconvénient d'additionner tous les CDS achetés ou vendus par un intervenant donné, avec le risque de double comptage, alors même que l'exposition nette de cette contrepartie serait très inférieure. De plus, la chute de Lehman Brothers, qui fut un acteur très présent du marché des CDS, en tant que contrepartie et en tant qu'entité de référence, a été relativement bien contrôlé grâce aux procédures établies par l'ISDA qui ont jusqu'à présent prouvé leur efficacité pour organiser le dénouement des contrats sur les CDS et le remplacement des contrats résiliés du fait de la faillite d'un vendeur de protection. Enfin, les leçons de la crise de 2008 ont été bien retenues et sont actuellement appliqués la BCE qui ne laisse pas les spéculateurs acheteurs de CDS créer une situation de panique qui pourrait être fatale à la Grèce.

    Mais malgré cela, une volonté des autorités mondiales a émergé depuis 2008 pour mettre en place des mesures de réglementation des CDS

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    D'un OTC à un marché organisé ?

    Six mois après la faillite de Lehman, aucune contrepartie de l'ex banque d'affaires n'a semblé subir de lourdes pertes à cause de cette faillite et il semble donc que les accords bilatéraux, et les procédures mises en place par l'ISDA, aient été suffisamment efficaces pour éviter une crise systémique.

    La création d'une chambre de compensation

    Toutefois, l'augmentation de l'importance des CDS dans le paysage mondial, le manque de contrôle sur ces produits, ainsi que les tensions et la paralysie que les CDS ont causé sur les marchés pendant les événements de 2008, ont poussé les régulateurs américains et européens à faire de la création d'un chambre de compensation une priorité pour l'année 2009.

    Une chambre de compensation permettrait de réduire les risques de contrepartie, et empêcherait donc la contamination qu'aurait la faillite d'un acteur de ce marché sur tout le système financier. En effet, le principal rôle de la chambre de compensation est de se substituer aux contreparties et d'assurer ainsi le bon déroulement des transactions, même en cas de faillite d'un vendeur de CDS. La diminution du risque de contrepartie n'est toutefois pas le seul aspect positif résultant de la mise en place d'une chambre. Elle devrait également permettre de centraliser les transactions et donner ainsi aux régulateurs la possibilité de suivre les volumes échangés sur le marché des CDS.

    Dès le mois d'Octobre 2008, deux candidats à la création d'une chambre de compensation aux Etats Unis se sont déclarés : Il s'agissait de CME Group, le marché organisé de contrats à terme et d'options, et l'expert du développement du trading électronique sur les matières premières Intercontinental Exchange. L'offre de ce dernier, baptisée ICE Trust, a été lancée dès Mars 2009. Elle est adossée à Clearing Corp, une chambre de compensation appartenant à huit dealers importants sur les dérivés de crédit, dont Goldman Sachs, Citigroup, JPMorgan et Morgan Stanley. ICE dispose donc du soutien des principaux acteurs du marché.

    Pour que la compensation des transactions soit efficace, un nouveau contrat a été introduit par l'ISDA de manière à standardiser cet instrument. Les échéances ont été standardisées (tous les 1, 3, 5, 7 et 10 ans), ainsi que les dates de versement des primes (tous les 20 Mars, 20 Juin, 20 Septembre et 20 Décembre). Les coupons sont également standardisés, fixés à 100 ou 500 points de base. La conclusion d'un contrat CDS s'accompagne donc d'une " soulte " pour compenser la différence entre le coupon et la prime pricée par le marché.

    Le concurrent : CME Group

    Le plus important compétiteur d'ICE est CME Group qui a reçu l'approbation de la SEC le 13 mars 2009 mais n'a lancé son offre qu'en Décembre 2009. L'opérateur boursier de Chicago accuse plusieurs mois de retard sur ICE Trust, mais a obtenu le soutien de huit des principaux acteurs du secteur, en l'occurrence Barclays Capital, Citigroup, Credit Suisse, Deutsche Bank, Goldman Sachs, JPMorgan, Morgan Stanley et UBS. Ces banques rejoignent ainsi, en tant que membres fondateurs, des Hedged Funds comme Citadel, Pimco ou BlackRock.

    En lançant sa chambre de compensation destinée à l'Europe en Juillet 2009, ICE Clear Europe détient largement la position de leader. Mais cette initiative a été immédiatement suivie par le lancement d'une autre solution de compensation par Eurex, détenu par Deutsche Börse. De plus, NYSE Euronext's Liffe Derivatives a commencé à offrir la compensation des CDS en Décembre 2009 en partenariat avec LCH.Clearnet, le plus grand compensateur indépendant en Europe.

    Tous ces projets ont été approuvés par les régulateurs, ce qui montre qu'on tend plutôt vers une concurrence oligopolistique que vers un monopole. Pour les régulateurs, une concurrence entraine un meilleur contrôle des prix, et donc une plus grande utilisation des chambres par les acteurs. Mais la coexistence de plusieurs chambres de compensation réduirait les bénéfices d'agrégation et serait moins efficace pour gérer le risque de contrepartie car elle ne permettrait pas d'obtenir une vision globale du risque.

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