vendredi09mars

Alors qu'on sait aujourd'hui que la Grèce va faire défaut et ne pourra rembourser au mieux que 30% de sa dette, tous les yeux sont surtout tournés vers les CDS, ces produits d'assurance qui s'ils sont déclenchés sur la Grèce, pourraient provoquer une nouvelle vague de panique.

    Accusés d'être des produits toxiques, responsables de la propagation de la crise, les CDS (Crédit default swaps) sont pourtant au départ de simples protections pour s'assurer contre le risque de défaut d'une entité de référence. C'est en fait une sorte de contrat d'assurance.

    Comme un contrat d'assurance classique, une entité va s'assurer contre un risque, ici le risque de non remboursement d'une dette par une entité de référence. Pour ce faire, elle verse au vendeur de la protection une prime annuelle. En cas de survenance d'un événement de crédit, le vendeur de la protection devra compenser les pertes liées au non remboursement de la dette.

    Ce sont des contrats de gré à gré conclus entre deux parties pour une durée limitée. Ils sont toutefois régis par un contrat-cadre publié par l'International Swaps and Derivatives Association (ISDA).

    Un CDS est défini par 4 paramètre : une entité de référence, une maturité, un montant notionnel, qui est en fait la valeur de remboursement, et une prime, appelée le spread, qui est exprimée en pourcentage du montant notionnel

    Les caractéristiques des CDS ont attiré en nombre les acteurs du monde de la banque et de l'assurance, ainsi que de nombreux fonds d'investissement. Il faut dire qu'en achetant des CDS, les banques ont pu réduire leurs exigences en capitaux propres et respecter les ratios prudentiels. Ces caractéristiques ont également attiré les vendeurs puisque ceux-ci reçoivent les primes et augmentent leurs avoirs sans nul investissement en capital.

    Les banques représentent plus de la moitié des acheteurs de protection, et également un peu moins de la moitié des vendeurs de CDS. Les compagnies d'assurance sont également très présentes en tant que vendeuses de CDS. Enfin, les fonds, notamment les Hedge Funds, représentent un bon tiers du marché des CDS, aussi bien comme vendeurs que comme acheteurs de protections.

    Dès lors, avec des acteurs de plus en plus nombreux sur ce marché, le principal risque des CDS est systémique. En effet, le vendeur d'un CDS n'est pas obligé de mettre de côté des fonds pour garantir les transactions. Si à cause du déclenchement d'un CDS, un vendeur de protection fait faillite et ne peut plus rembourser les acheteurs du CDS, cela pourrait causer la faillite d'autres sociétés, qui se pensaient protéger grâce à leur CDS, et par effet domino, la faillite de tout le système financier.

    On a eu un aperçu de ce risque au moment de la crise bancaire de 2008. Le gouvernement américain, qui a laissé tomber Lehmann Brothers, a été obligé de sauver AIG. AIG garantissait en effet plus de 400 milliards de dollars de titres obligataires avec des CDS, détenus par des centaines de banques dans le monde. Personne ne savait qui était protégé par AIG et dans quelle proportion, et cette incertitude a créé parmi les acteurs bancaires un fort mouvement de défiance, qui aurait certainement été renforcé si AIG était tombée.

    Et c'est peut être ce qui a décidé récemment l'ISDA à déclarer que la restructuration de la dette grecque ne constituerait pas un événement de crédit propre à faire déclencher les CDS, si cette restructuration était volontaire.
    Aujourd'hui, la Grèce a annoncé avoir recueilli près de 84% d'acceptation de l'ensemble de ses créanciers privés pour la restructuration de sa dette.

    On savait que si moins de 75% des créanciers acceptaient la restructuration, la Grèce serait en situation de défaut. Mais il fallait 90% d'acceptation pour que l'échange soit réellement volontaire. Entre les deux, la Grèce va donc devoir activer des clauses d'actions collectives qui vont contraindre les créanciers réticents à apporter leurs titres à l'échange. Il faut donc attendre quelques heures pour savoir si l'ISDA va quand même considérer l'échange volontaire, mais on voit mal comment il pourrait en être autrement.



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