Comment en est-on arrivé là ?
La violente crise financière de 2008 est à l’origine de cette tendance. Elle a été identifiée comme résultant d’un excès de dette généralisé, dont les fameux subprimes étaient emblématiques, et d’une inventivité financière débridée ; ce dernier aspect a été contenu sinon résolu par un durcissement réglementaire avec la mise en œuvre des protocoles Solvency (assureurs) et Bâle (banques). La volonté de rendre les dettes supportables a donné lieu, par le biais d’une diminution accélérée des taux d’intérêt, à une intense création monétaire par les banques centrales, avec l’aval voire l’encouragement des pouvoirs exécutifs. L’objectif était double : fournir à des agents économiques en recherche de liquidités l’argent nécessaire à la continuation des affaires (concrètement, éviter une dépression), alléger les dettes en agissant sur le coût de leur service à défaut de diminuer le stock. Cette méthode a été tentée car la présence d’importantes capacités de production inemployées dans un monde ouvert limitait le risque inflationniste qui lui est en théorie associé. Près de huit années plus tard, le bilan est mitigé : la grande récession n’a pas eu lieu et, de fait, les prix mondiaux sont restés étonnamment sages. Les effets pervers sont cependant visibles. La dette, loin de se réduire, a au contraire champignonné ; l’argent quasi gratuit n’incite pas à une gestion serrée. Les liquidités gigantesques déstabilisent sporadiquement les marchés financiers et créent çà et là des bulles menaçantes. Le constat le plus décevant est que la croissance n’a été que partiellement revitalisée car l’argent surabondant circule mal, l’atonie conjoncturelle générant des « trappes à liquidités » dont le Japon donne l’exemple le plus achevé. Les Etats-Unis, grâce à une économie remise sur les rails, tentent avec d’infinies précautions de rétablir une gestion monétaire orthodoxe, quand l’Europe et le Japon en sont encore à rechercher à réveiller des anticipations d’inflation pour stimuler un peu la demande. La méthode utilisée par leurs banques centrales, consistant à rémunérer les emprunteurs en leur offrant des taux d’endettement négatifs, trouve ses limites et a pour corollaire une détérioration rapide de leurs bilans. L’issue à long terme de cette politique sans précédent suscite des craintes grandissantes, les instituts d’émission étant souvent accusés de jouer les apprentis sorciers. Depuis plus d’un an et pour un certain temps encore, le résultat en est qu’une part importante de la dette ne coûte pas, mais rapporte ! L’argent placé auprès de la banque centrale fait l’objet d’une ponction. Les Etats qui inspirent le plus de confiance se font payer pour émettre de la dette, de même que les entreprises les plus réputées. Des emprunteurs qui n’auraient pas trouvé de financement il y a encore trois ans lèvent des sommes énormes à un taux dérisoire.
L’épargnant face aux taux zéro
Concrètement en France, l’argent bancaire placé à court terme perd ces temps-ci environ 0,35% par an, l’Etat peut lever de l’argent jusqu’à cinq ans d’échéance en se faisant payer -et il ne se prive pas de cette aubaine, qui le dispense provisoirement d’efforts structurels-, les entreprises en profitent pour restructurer leurs dettes (racheter les anciennes et en émettre de nouvelles à intérêt bien plus faible), et Monsieur Tout-le-monde finance son logement à 1,50% sur vingt ans. La période est un paradis pour les emprunteurs. La médaille a son revers, et il représente un casse-tête pour l’épargnant à qui l’on ne propose plus que des rémunérations de plus en plus insignifiantes. Comment faire pour continuer à revaloriser son capital selon un rythme simplement normal* ? A noter que la réponse à cette question ne revêt pas encore un caractère d’urgence, car l’extrême modération instantanée de l’inflation sauvegarde le pouvoir d’achat du placement même à taux très faible. Mais il faut y réfléchir car demain, entre l’inertie des rendements et l’inévitable reprise tôt ou tard de l’érosion monétaire, la question deviendra vite d’une acuité brûlante. Sa préférence excessive, en-dehors de l’immobilier, pour les placements de liquidités expose l’épargnant français à une stagnation de ses avoirs. Si l’on excepte le livret A à la rémunération maintenue artificiellement élevée pour raisons politiques, les placements à vue ou de court terme ressortent extrêmement médiocres après fiscalité et prélèvements sociaux -et négatifs pour les assujettis à l’ISF. L’épargne logement fait un peu moins mal, mais sa liquidité est contrainte. Encore ces modes de placement largement fondés sur l’argent à court terme réagissent-ils rapidement aux variations des marchés monétaires ; leurs taux s’adaptent, et la remontée inéluctable du coût de l’argent se répercutera ici sans grand délai. L’épargnant est bien plus menacé dans son épargne longue, elle aussi largement à base de produits de taux dont les inconvénients commencent à transparaître.
Le dilemme des fonds en euros
La détention d’obligations en direct est peu répandue dans les portefeuilles français depuis que ce marché a été préempté par les professionnels. Mais les épargnants, sans toujours en avoir conscience, y sont massivement présents au travers des fonds en euros d’assurance vie. Exception française sans équivalent proche à l’étranger, ces derniers ont combiné depuis quarante ans les avantages d’un dépôt à vue, un rendement élevé, une garantie du capital à tout moment, le tout couronné d’une fiscalité préférentielle. Cette faveur anormale, au sens propre, qui distord les lois du marché, se termine. Depuis plusieurs années déjà, les rendements servis par les fonds en euros ne reflètent pas ceux des titres en portefeuille ; seule la conjonction de la décrue des taux, revalorisant en permanence les obligations déjà présentes dans les fonds, et des réserves accumulées au fil du temps a autorisé à distribuer autant d’intérêts. Une concurrence stimulante a aussi joué, comme en témoigne le rituel de l’annonce des rendements annuels par les compagnies. Pourquoi donc l’âge d’or des fonds en euros s’achève t-il ? Parce que les taux des emprunts qu’ils souscrivent sont à zéro, ou presque. Il faut bien comprendre qu’un assureur qui reçoit des fonds des souscripteurs aujourd’hui ne les emploie en majorité qu’à 0,5 ou 1% maximum, tandis qu’il les rémunère encore à plus de 2% après avoir prélevé ses frais de fonctionnement. Ce simple constat révèle l’impossibilité de maintenir durablement le service de tels intérêts. Mais la compagnie est sous une menace plus grave encore : la remontée des taux d’intérêt de marché. Celle-ci, tôt ou tard, dépréciera les obligations à très bas rendement en portefeuille, au moment où le public sera probablement attiré par des offres plus attrayantes ; s’il réclame alors le rachat de ses contrats, l’assureur n’aura d’autre choix que de solder ses titres à perte… ou de suspendre les rachats (c’est pour éviter cette perte que la grande majorité des contrats prévoit la possibilité de contingenter les rachats ; et c’est pour prévenir une déstabilisation du système que la loi Sapin II fait intervenir le législateur dans cette perspective éventuelle). On demandera alors pourquoi l’assureur ne prend pas plus de risque pour continuer à servir un intérêt substantiel ? Parce qu’il garantit le capital et la liquidité à tout moment. Qui dit risque dit instabilité des valorisations. Si l’assureur achète des actions pour doper son rendement et que les assurés réclament des rachats lorsque la bourse chute -et la psychologie humaine est telle que c’est bien à ce moment-là que les rachats interviendront ! -, il s’expose à des pertes importantes car il devra décapitaliser sous son prix d’acquisition. La création des fonds euros « diversifiés » ou « améliorés » tente d’apporter un surcroît de rendement aux fonds classiques, mais la contrainte de la garantie de capital réduit celui-ci à une ampleur marginale. Il n’y a pas de martingale : avec les taux au plancher, l’assureur se retrouve sans issue satisfaisante. C’est la raison pour laquelle les autorités, notamment la Banque de France, enjoignent depuis deux ans les assureurs de réduire plus nettement les rendements servis aux assurés. C’est pourquoi aussi, discrètement mais de moins en moins, les assureurs déploient des stratagèmes afin de restreindre les souscriptions aux fonds en euros : création des fonds euro-croissance, qui leur laissent du répit pour tenter de générer du rendement ; refus de versements importants 100% en euros ; obligation d’assortir le versement d’une proportion croissante d’unités de compte ; demain, fermeture des fonds euros aux nouveaux entrants, création de contrats sans fonds en euros, limitation de la garantie à 98 ou 95% du capital… En fin de compte, l’assureur va peu à peu transférer le risque au porteur et celui-ci va donc, volens nolens, devoir modifier ses habitudes de placement : quitte à prendre du risque, autant faire en sorte qu’il soit mieux rémunéré.
Les alternatives existent
Les statistiques récentes signalent que la réorientation des placements a commencé. La bonne nouvelle, c’est que la grande majorité des placements sont en mesure de battre les 1,5 ou 1% que serviront demain les fonds en euros. La mauvaise est que cela ne peut s’obtenir en gardant la stabilité intégrale du capital. Dit autrement, la sécurité va se payer de plus en plus cher et ne sera que faciale si l’inflation redresse la tête, et la performance aura pour contrepartie des variations plus ou moins marquées de l’épargne. Mais dans le contexte actuel de répression financière par les banques centrales, qui veillent à écraser les rendements mobiliers, l’épargnant n’en a pas fini avec les changements de paradigme. Il lui faut d’abord accepter un changement de degré : les progressions à 10% l’an qui sont encore la référence de beaucoup et que quelques gestions dynamiques parvenaient à maintenir sont en voie de disparition et relèveront demain de l’heureux accident. Une fois encore, tant que l’inflation est nulle ou à peu près, un rendement de 3% est satisfaisant, celui à 5% est remarquable. Ils sont en tout cas plus élevés que ceux à 10% quand l’inflation court à 8%. Cette assertion, qui s’apparente à une lapalissade, est dans les faits encore largement incomprise tant l’illusion nominale reste forte chez nombre d’épargnants. Il lui faut ensuite accepter un changement de nature. L’association haut rendement et sécurité totale a vécu ; le premier va devenir rare et hautement aléatoire, la seconde n’existera plus même en abandonnant la prétention au rendement. Quelles sont les pistes vers lesquelles l’épargnant doit se diriger pour conserver un retour décent sur son placement sans prendre de risque majeur ? Voici, dans une énumération non exhaustive, quelques solutions accessibles :
- Les produits structurés :
Déjà bien connus des institutionnels, les produits structurés sont encore assez peu répandus, surtout en direct, parmi les avoirs mobiliers des particuliers. La faute en incombe probablement à la complexité des produits antérieurs, et à quelques échecs retentissants qui ont donné lieu à contentieux. La dernière génération de ces produits pour le public, plus prévisible, plus simple à appréhender, promet un rendement substantiel en échange d’un risque modéré… sauf en cas de défaillance de l’émetteur, événement quand même assez improbable. Certains d’entre eux, et on peut prévoir que cette formule va se développer, sont assortis d’une rémunération déjà supérieure à celle des fonds en euros même en cas de baisse de leur indice de référence dans un intervalle prédéfini, avec un complément substantiel en cas de dépassement du niveau de départ. Estimer qu’un indice boursier large puisse, d’ici huit à dix ans, s’élever d’une fraction n’est pas d’une exigence démesurée, alors qu’en sens inverse le capital demeure protégé jusqu’à une baisse assez marquée. De telles solutions, où l’espérance de gain l’emporte largement d’un point de vue statistique sur le risque de perte, vont se développer rapidement.
- La gestion alternative :
Sous ce vocable encore souvent méconnu du grand public se rencontrent de multiples modes de gestion, que nous ne détaillerons pas ici, présentant des ambitions variées en matière de performance : du produit visant une revalorisation modeste aussi régulière que possible au hedge fund spéculatif. Le point commun de ces gestions est de rechercher une performance absolue positive quelle que soit la configuration des marchés, y compris lors des phases de baisse ; bien entendu, cette appréciation est modulée dans le temps en fonction des degrés d’exposition aux risques définis par le gestionnaire. L’épargnant sera ici inspiré de ne retenir que des fonds dépositaires du « label » Ucits, au demeurant le seul admissible en assurance vie, qui lui garantit un effet de levier raisonnable. Les résultats de la gestion alternative sont mitigés ; elle fonctionne généralement bien dans des marchés même un peu instables et apporte alors une appréciation assez régulière centrée autour de 3 à 6% l’an. Mais les trois krachs survenus depuis le début du siècle l’ont le plus souvent prise en défaut. Elle perd alors un terrain limité en regard des indices boursiers, mais comme elle n’a pas engrangé d’avance spectaculaire, ceci ramène son rendement de long terme à un niveau modeste. D’expérience, elle est moins recommandable en période financière perturbée.
- La gestion flexible :
L’appellation est rentrée dans les mœurs, et désigne une gestion discrétionnaire cherchant à bénéficier en temps réel de l’orientation favorable de certains marchés et/ou certaines classes d’actifs. On objectera que c’est là ce que tout un chacun tente de faire, mais le résultat pour les particuliers est le plus souvent décevant pour des raisons à la fois psychologiques et d’information incomplète ou retardée. Confier son épargne à un professionnel en ce domaine peut apporter de bons résultats, certains fonds montrant une performance prouvée à niveau élevé sur des périodes longues (dix ans, voire vingt ans et plus) englobant des phases de forte chute. La période impose toutefois la sélectivité. En effet, la recette standard d’un fonds flexible, c’est une part importante d’obligations pour la régularité et le rendement, et une part d’actions variable pour générer des plus-values. Aujourd’hui, le premier moteur est défaillant -on retrouve ici le dilemme décrit pour les fonds en euros- : le rendement a presque disparu, et le capital est à risque en cas de remontée des taux. Il faut donc s’intéresser aux gestions, nettement moins nombreuses, n’ayant de l’obligataire qu’un usage très ciblé sur des titres spécifiques et qui sont considérées en temps normal comme les plus « risquées ». Le piétinement, voire l’effritement depuis dix-huit mois de la plupart des fonds flexibles trouve en partie son origine dans l’affaiblissement de la contribution obligataire.
- Les fonds à échéance :
Si les rendements offerts par les meilleurs emprunteurs, souverains ou entreprises, ne présentent plus d’attrait aujourd’hui, il n’en est pas de même pour ceux d’émetteurs moins réputés. De façon un peu étonnante si ce n’est paradoxale, l’écrasement des premiers s’accompagne d’une remontée des seconds, signe d’une défiance persistante des marchés quant à la capacité à générer des retours sur investissement élevés. Aussi les gestionnaires proposent-ils parfois des fonds comportant des obligations à échéance de quelques années, émises par des emprunteurs de second rang ou non notés. Si le risque de défaillance est ici indiscutablement plus élevé, la large répartition des titres -ces fonds comptent en général autour d’une centaine de lignes, voire davantage- et une analyse aussi précise que possible des sociétés financées le compensent en partie. Actuellement, les fonds parviennent à présenter un rendement prospectif à l’échéance de l’ordre de 5% avec un degré de risque acceptable. L’obtention de ce taux final suppose toutefois une absence de défaillance dans le portefeuille, et le détenteur doit accepter d’aller au terme du produit ; à défaut, il sortira en cours de route au cours du marché, qui peut lui être défavorable.
- L’immobilier coté et les SCPI :
Meilleure performance absolue des vingt dernières années à en croire certains classements, l’immobilier coté, auquel on associera ici la « pierre-papier », séduit l’épargnant français qui accorde à la pierre une confiance quasi illimitée. On y rencontre de fait des rendements qui apparaissent pratiquement hors norme dans le contexte présent de répression financière, assis de surcroît sur un bien tangible dont le temps bonifie le plus souvent la valeur. L’analyse oblige à nuancer la photographie instantanée de ce qui est probablement l’apogée du secteur. Sans que des menaces particulières planent sur une activité qui retrouve d’ailleurs l’expansion, il faut toutefois être conscient que : - Les loyers sont sous pression. Le taux d’effort des particuliers pour le logement est le plus élevé d’Europe et peut difficilement augmenter, surtout avec des revenus peu dynamiques ; quant aux entreprises, elles obtiennent des rabais ou avantages annexes. En conséquence, la rentabilité de l’investissement tend à lentement décliner ; - Les valorisations sont élevées, poussées par un coût de financement spectaculairement bas ; en immobilier d’entreprise, les gestionnaires éprouvent des difficultés à employer de façon satisfaisante les capitaux reçus en vive progression ; - Le secteur est très sensible à l’évolution des taux d’intérêt. La baisse profonde de ceux-ci jusqu’à maintenant l’a servi, mais la remontée qui interviendra tôt ou tard dégradera les bilans des foncières et freinera la demande des investisseurs comme des particuliers. Sur les vingt dernières années, les foncières et nombre de SCPI ont couramment affiché un retour sur investissement à deux chiffres. Ces taux anormaux au sens strict laisseront la place, dans un avenir plus ou moins proche, à des valeurs très nettement plus modérées.
- Les « valeurs refuge » :
En période de doutes, la tentation existe de limiter la dépendance aux marchés et donc de sortir des valeurs mobilières. L’immobilier en est une illustration, mais d’autres biens tangibles séduisent également : forêt, terre agricole, vignoble, art contemporain, automobiles de collection, etc., plus ou moins spéculatifs. La caractéristique commune à tous ces biens est une liquidité mesurée, voire aléatoire, que l’épargnant ne doit jamais perdre de vue ; en tout état de cause, ils ne peuvent être conseillés qu’aux patrimoines déjà diversifiés. La valeur refuge par excellence, surtout par temps perturbé, c’est l’or. Au-delà des inquiétudes du moment qui peuvent en légitimer la détention, l’or, placement dit stérile car il ne génère aucun revenu, se trouve revigoré par l’absence presque totale de rémunération des placements concurrents ; l’évolution des cours depuis quelques mois témoigne d’un indéniable regain d’intérêt. A défaut d’acquérir de l’or physique, qui réclame une capacité de stockage et comporte des inconvénients, l’investisseur peut aborder cette thématique via les valeurs mobilières, soit sous forme de tracker, soit avec des actions de compagnies minières. La spectaculaire performance de celles-ci en 2016 -les meilleurs fonds ont doublé depuis le début d’année- ne doit cependant pas faire oublier que cet envol fait suite à un affaissement précédent qui a vu les mines perdre plus des trois-quarts de leur valeur. L’aspect risqué autant qu’erratique du placement transparaît bien à cette constatation.
L’épargne aborde une période inédite marquée par la disparition du rendement fixe et par son avatar, le rendement négatif. Cette situation passablement absurde, qui ne s’explique que par des contraintes réglementaires, ne durera qu’un temps, mais comporte des menaces sur la santé des sociétés financières, banques et assurances en tête, dégrade le bilan des banques centrales qui enregistreront à terme d’inévitables moins-values et bouscule la hiérarchie des placements. Les effets de cette politique sont controversés et génèrent des inquiétudes. A l’heure où le rendement du Bund (emprunt d’Etat) allemand à dix ans, référence de l’obligataire européen, vient de passer en-dessous de zéro, il faut bien mesurer les conséquences dévastatrices que pourrait présenter un simple retour de son rendement à 2%, taux si bas qu’un prévisionniste l’aurait jugé plus qu’improbable il y a seulement cinq ans : dans l’hypothèse d’un krach obligataire éclair, la classe d’actifs perdrait 20% en quelques jours, entraînant un cataclysme financier. Sortir de ce contexte de façon ordonnée exigera beaucoup de doigté de la part des autorités monétaires, qui auront la tâche délicate d’orchestrer une remontée aussi progressive et régulière que possible des taux d’intérêt. En attendant, cette situation nouvelle impose aux épargnants de modifier à marche forcée la typologie de leurs placements.
*la définition de la normalité en la matière varie selon les individus. Il est généralement admis par les économistes que le taux naturel de revalorisation du capital à long terme est de l’ordre de 3% l’an.
Les analyses et commentaires figurant dans cette lettre reflètent le sentiment et l’opinion de Christian CHARDIN, économiste de mes-placements.fr, sur l’économie, les marchés et leurs évolutions possibles, compte tenu de son expertise, des analyses économiques et des informations possédées à ce jour. Ils ne sauraient toutefois constituer un quelconque engagement ou garantie de son auteur ou de mes-placements.fr/Finance Sélection. Les investisseurs demeurent entièrement maîtres et responsables de leurs choix d’investissement et de l’adéquation de ceux-ci avec leur situation patrimoniale et personnelle. Ils reconnaissent assumer et supporter l’intégralité des risques financiers liés à leurs investissements. L’investissement en SICAV/FCP/SCPI/EMTN… ne comporte aucune garantie, ni de rémunération ni de capital.
